來源:李永生編輯


一、什么是城投債

城投公司是披著公司制外衣的政府融資部門,在2014年《預算法》出臺之前本質上是這樣的。中國的地方財政,其來源于稅收和各種非稅收入的部分很難滿足于其教育、醫療、社會保障等剛性支出,即使是經濟發達地區這也是普遍現象(用專業術語講,就是財政平衡率低于100%,財政平衡率等于一般公共預算收入/一般公共預算支出),因此被稱作“吃飯財政”。與財政的捉襟見肘相矛盾的是,官員的升遷是通過地方GDP的考核來實現的,這也就是央地之間財權事權不匹配之處。那么怎么解決經濟發展與資金短缺資之間的矛盾呢?因為原有法律規定地方政府是不能舉債的,于是城投公司就誕生了。地方政府通過城投公司進行融資,來滿足其基礎設施建設的資金需求,通過完善基礎設施、發展產業來拉動地方經濟增長,吸引人口流入,以此來帶動土地的增值,未來通過土地出讓收入來償還債務、平衡建設資金。2014年預算法通過后,給予了地方政府(主要是省級和直轄市)發行地方政府債券用于公益性資本支出的渠道,城投平臺舉借的債務不屬于地方政府債務。雖然對城投債與政府信用進行了切割,但實際上城投公司的償債能力、再融資能力、盈利和現金流情況仍然與地方經濟財力水平、債務情況緊密相關。

因此,雖然沒有明確的城投債定義,但主要特征有:

第一,從股權結構講,其股東是各級地方政府的國資委、管委會、交通局、建設局等,實際控制人是各級人民政府;

第二,從業務角度講,其業務主要包括土地一級開發、基礎設施建設、棚改和保障房建設、城市公共事業(供水、供熱、公交等)運營等,業務對象主要是各級地方政府;

第三,從盈利角度講,其自身沒有獨立的盈利能力和現金流創造能力,其盈利和現金流主要是依賴于各級地方政府。

二、城投債的分析框架

除了流動性因素外,城投債的核心驅動因素是政策,政策變化會改變投資者的看法,有時候幡未動,只是心動了。城投債投資最重要的是決定這是不是一個好的介入時機,其次才是具體個券的選擇。因此,城投債的分析是遵循“政策—地方政府—城投公司”這樣一個自上而下的過程。第一步是政策和投資時機判斷,第二步是地方政府分析,第三步是具體城投公司選擇,是一個逐漸遞進的過程。關于城投債投資時機的分析相對復雜,這里主要講的是對于個券的選擇。

如果我們判斷當下是投資城投債的好時機,那么我們應該如何進行選擇呢?根據前面所述,城投公司的償債能力、再融資能力、盈利和現金流情況都是依附于地方政府的,那么我們應當先對地方政府進行評價,在通過篩選的地區繼續對城投債進行篩選。對于通過最低要求的地區,我們仍可以進行區分,相對較強的地區可以適當下沉,而相對較弱的地區對城投平臺的資質要求要提高。

在對地方政府進行評價方面,大家的考察維度基本是一致的,主要包括經濟和產業發展情況、財力情況和債務情況、地區未來發展情況等。主要是根據自身風險偏好等因素來選取相關指標設定相應的準入門檻。這需要搜集整理全國省市縣的相關數據。當然,數據是比較冰冷的,必要的調研去了解當地的風土人情、美食也是不可或缺的。


指標

經濟情況

GDP、人均GDP、三次產業結構、主要納稅企業、GDP增長率等

財力情況

一般公共預算收入、基金收入、稅收收入占比、財政自給率、財政收入增長率

債務情況

債務規模、債務率、負債率、一般公共預算收入/地區城投平臺有息債務等

    在對城投公司自身進行分析的時候,主要是看股權結構(判斷所屬行政級別)、業務類型、債務情況、對外擔保、過往政府支持情況等。

三、城投的對外擔保和互保

城投公司提供的擔保我們認為效力是比較弱的,一個是城投公司本身沒有太多實質性的資產,主要是依賴信用做保證;二是在出事的時候關鍵還是看地方政府,如果地方政府不進行協調和救助,城投公司本身是沒有代償能力的。

城投公司對外擔保核心是要看是否有對民營企業的擔保,關注擔保余額和比率。如果區域間城投平臺互保嚴重,也需要引起關注。

四、爛地區的好城投和好地區的爛城投

按照我們自上而下的分析邏輯,城投債的投資仍然是遵循剔除原則,首要是對區域的選擇,不滿足設定標準的爛地區自動就被排除了,因此爛地區是沒有好城投的。在爛地區里進行篩選,更多的是需要依賴于更高層級政府的支持。相反,好地區自然是符合我們對區域的要求,那么在好地區里是不是可以對城投公司更下沉呢?我覺得這是相對于爛地區而言,好地區適當做一些行政級別的下沉是更加具有性價比的,因為行政級別是一個標簽,發達地區的區縣經濟實力甚至并不弱于西部地區的省會城市。

五、城投債的發行情況

下圖分別展示了從2010年到2018年按照外部評級和行政層級進行劃分的城投債的發行情況,從中可以看出一些規律:

1、省和省會平臺較早在債券市場融資,并且在全部城投債中一直保持較高的比例,除了2017年占比48%以外,其余年份均超過了50%,最高峰是2013年的65%;

2、AA及以下評級的城投平臺發行規模從2014年開始有了較大增長,隨著2016年交易所公司債發行制度改革的施行,低等級的城投債發行規模進一步上升;

3、從2017年開始,由于政策的收緊和投資者風險偏好降低等因素的影響,低等級城投債的發行規模和占比都出現了顯著的下降,在2018年市場最艱難的時刻,中低等級城投債發行規模占比降到了21%,低等級城投債融資環境非常惡劣。

六、城投債的利差走勢規律

城投債具有很強的同質性,導致其利差呈現出同漲同跌的走勢,但低等級城投債的利差波動幅度遠遠高于高等級城投債。未來低等級城投債的再融資風險較大,其利差仍將保持在較高的水平,不同等級和不同區域的城投債利差水平將維持一個分化的狀態。城投債的收益來源更多的是β,更關鍵的是判斷什么時候是一個好的介入時點,個券選擇其實并沒有那么重要。我們要避免在狂熱的時候下沉資質拉長久期,我們要避免在市場極度悲觀的時候踟躕不前。

 

 

2019年04月16日

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